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Nov 24, 2023

Blackstone reçoit une gifle des marchés efficaces

NEW YORK, 8 décembre (Reuters Breakingviews) - Les marchés privés semblaient, pendant un certain temps,

NEW YORK, 8 décembre (Reuters Breakingviews) - Les marchés privés ont semblé, pendant un certain temps, l'antidote parfait à l'étrangeté des marchés publics. Des sociétés comme Blackstone (BX.N), Apollo Global Management (APO.N) et KKR (KKR.N) ont offert aux investisseurs la possibilité d'acheter des actifs qui, parce qu'ils n'étaient pas cotés en bourse, n'ont pas changé de valeur lorsque les actions cotées, les obligations et les fonds l'ont fait. Mais cette ancre de valorisation risque de se transformer en une paire de chaussures en béton.

Regardez le rachat de Goliath Blackstone. Les investisseurs ont tenté de retirer leur argent de son Blackstone Real Estate Investment Trust non coté de 125 milliards de dollars, connu sous le nom de BREIT. La semaine dernière, la société a déclaré avoir collectivement exigé plus que les 2% de l'actif net qu'elle est prête à rembourser au cours d'un mois donné. Un fonds de crédit frère avec une structure similaire, BCRED, a maintenant vu les rachats toucher sa limite de 5% ce trimestre. Et il n'y a pas que Blackstone. Le REIT similaire de Starwood Capital a également atteint ses limites ces derniers jours.

La liquidité partielle de ces fonds est différente d'un fonds de rachat typique qui ne permet pas aux investisseurs de retirer de l'argent jusqu'à la fin de sa vie. Et c'est à la fois une bénédiction et une malédiction. Il agit comme un disjoncteur, épargnant à Blackstone les ventes forcées d'actifs pour faire face aux rachats. Mais les investisseurs qui se méfient des limites de retrait et qui prévoient des problèmes à l'avenir sont incités à s'assurer qu'ils sont en tête de file.

Pour les gestionnaires d'actifs alternatifs comme Blackstone, bien sûr, l'illiquidité est censée être le point. Qu'il s'agisse d'un rachat par emprunt ou d'un prêt privé, ces gestionnaires prennent l'argent d'investisseurs suffisamment patients pour enfermer leur argent pendant une période prolongée dans des actifs difficiles à négocier. En échange des inconvénients, les investisseurs se voient promettre des rendements élevés : dans le capital-investissement, les meilleurs investisseurs de fonds de pension gagnaient 15 % par an après avoir payé des frais au cours de la décennie précédant 2021, selon l'American Investment Council.

Pour obtenir ces rendements, il faut accepter une certaine incertitude. Sans mettre constamment à jour des indicateurs tels que le cours des actions, il est difficile pour les investisseurs de savoir combien vaut vraiment un actif dans un fonds privé entre les moments où il est acquis et vendu, qui peuvent être séparés par des années. Les gestionnaires ont donc élaboré un modèle d'évaluation ; tout ce qu'il crache, c'est ce qu'ils disent que valent leurs actifs.

Ces modèles évoluent généralement beaucoup plus lentement que les prix en évolution rapide servis par les marchés publics. Des lacunes peuvent apparaître qui pourraient montrer une véritable divergence de performances - ou simplement un retard. La valeur liquidative du BREIT de Blackstone, par exemple, a augmenté de 9 % depuis le début de l'année, tandis qu'un indice S&P qui suit ses pairs cotés est en baisse de 25 %.

Cela a des avantages. Contrairement aux marchés publics, le creux ne tombe pas soudainement des valorisations privées, ce qui réduit l'anxiété des investisseurs de fonds. La capacité de repousser les pertes de portefeuille dans le futur peut également épargner les rougissements des fonds de pension, qui investissent avec enthousiasme dans des fonds privés et doivent rendre compte de leurs performances à leurs propres clients.

Ces charmes sont devenus beaucoup plus puissants pendant les tensions de Covid-19, lorsqu'il est devenu clair que les marchés publics ne sont pas toujours un mécanisme de découverte des prix impitoyablement efficace. L'indice S&P 500 (.SPX) a cratéré d'environ un tiers au début de 2020, pour ensuite soudainement revenir en arrière. Mania s'est emparé d'actions comme AMC Entertainment (AMC.N) et GameStop (GME.N), et au milieu de l'effervescence irrationnelle, un flot d'éditeurs de logiciels perdant de l'argent est devenu public, alors que le BVP Nasdaq Emerging Cloud Index (.EMCLOUD) a augmenté de près de 250 %. Les stocks de mèmes et les chouchous des nuages ​​ont depuis chuté.

Les gestionnaires privés, quant à eux, ont su garder leur sang-froid, et les événements leur ont parfois donné raison. C'est le cas de BREIT, par exemple. Les actions des FPI publiques ont chuté de 44 % au début de la pandémie. La vente semblait exagérée : ils étaient revenus à des sommets historiques un peu plus d'un an plus tard. La valeur liquidative par action de BREIT n'a baissé que de 8,6 % immédiatement après Covid ; le fonds a terminé 2020 avec un rendement total de près de 9 %.

Covid a brièvement brouillé le monde, mais des changements plus importants sont à venir qui pourraient brouiller le calcul des marchés privés.

La première est que les taux d'intérêt augmentent. Les actifs sûrs comme les obligations d'État américaines rapportent plus, ce qui sape le terrain des gestionnaires privés qui pourraient pendant des années attirer les investisseurs vers des investissements à risque plus élevé sans avoir à promettre des rendements très généreux. Cela augmente également le prix de la dette qui finance les ventes d'actifs comme l'immobilier. Ceci est essentiel pour les gestionnaires d'actifs privés, car les ventes sont le moment où ils réalisent une grande partie de leurs gains et génèrent des liquidités. Le produit de la vente de Blackstone de son activité de capital-investissement a chuté de 72% au cours du dernier trimestre, d'une année sur l'autre.

La pince d'une inflation élevée et de taux élevés menace également la santé de l'économie, qui à son tour affecte la valeur des investissements détenus dans des fonds privés. Jane Fraser, patronne du géant bancaire américain Citigroup, a déclaré mercredi que le pays était sur la bonne voie pour une récession. Des avertissements similaires sont venus des rivaux JPMorgan (JPM.N) et Bank of America (BAC.N).

C'est un risque pour des fonds comme BREIT et BCRED. Leurs rendements dépendent non seulement des ventes d'actifs, mais aussi de la perception de revenus provenant des loyers immobiliers ou du remboursement de la dette. Un ralentissement économique pourrait empêcher les locataires d'assumer la hausse des loyers et entraîner la faillite des emprunteurs. Selon Redfin, les prix de location dans les grandes villes sont en baisse, chutant de près de 1 % en octobre par rapport au mois précédent. Environ 55 % du portefeuille de BREIT est constitué de logements locatifs.

Si le marché devait connaître un ralentissement durable, des actifs comme celui de BREIT pourraient être destinés à être réévalués à un niveau inférieur à mesure que leurs valeurs de vente ou leurs revenus locatifs baissent. Ce processus - connu dans l'industrie sous le nom de réduction du portefeuille - est embarrassant pour les gestionnaires d'actifs. Et c'est contagieux : une fois que quelques entreprises commencent à faire des ajustements, d'autres peuvent suivre, recherchant la sécurité dans le nombre.

Cependant, retarder trop longtemps ce moment est problématique pour les fonds qui offrent une certaine liquidité. Si un investisseur pense qu'une correction de valorisation est imminente, il a une bonne raison d'encaisser au prix gonflé avant que le calcul n'arrive, épuisant ce qui reste dans le pot. C'est moins un problème avec les FPI cotées en bourse, où les investisseurs peuvent se vendre entre eux sur le marché libre.

Même si un fonds Blackstone a effectivement lancé le rallye en domino, la société de Steve Schwarzman devrait sortir mieux que la plupart de ses pairs d'un ralentissement. Les propriétés de BREIT se trouvent sur les marchés américains à la croissance la plus rapide, et les flux de trésorerie de son portefeuille ont augmenté de 65 % plus rapidement que ceux de leurs homologues cotés en bourse. La taille et l'influence de Blackstone lui permettent d'acheter des actifs et de saisir des opportunités que d'autres ne peuvent pas, il est donc possible qu'il puisse contrecarrer les tendances plus larges du marché.

De plus, si les marchés publics s'avèrent à nouveau trop pessimistes - si la récession n'arrive pas ou si les banques centrales se relâchent - alors la capacité de vendre des actifs plutôt que de subir des pertes pourrait offrir une soupape de décharge. Si BREIT peut trouver des acheteurs privés pour ses propriétés à des valeurs supérieures à celles qu'il rapporte, il pourrait demander la validation, évitant les démarques. Le fonds a réalisé plus de 5 milliards de dollars de ventes récentes à des primes par rapport à ses propres évaluations déclarées.

Néanmoins, un changement est en cours, et Blackstone en fait déjà partie. Pendant Covid, les marchés publics semblaient rétrospectifs, réagissant de manière excessive au moment présent tandis que les marchés privés pouvaient se concentrer sur l'avenir. Maintenant, les investisseurs ont des raisons de s'inquiéter que ce soit des fonds privés qui sont bloqués dans le passé. Il faudra peut-être une vague de démarques pour les convaincre que leurs portefeuilles suivent les événements.

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(L'auteur est un chroniqueur de Reuters Breakingviews. Les opinions exprimées sont les siennes.)

La société de gestion d'actifs Blackstone a déclaré le 1er décembre que les demandes des investisseurs de retirer de l'argent du Blackstone Real Estate Investment Trust, également connu sous le nom de BREIT, avaient dépassé les limites fixées pour le fonds. Les conditions de BREIT autorisent des rachats d'investisseurs équivalents à 2 % de sa valeur liquidative par mois, ou 5 % par trimestre.

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